存贷款利率放开只是“市场化”的开始，市场化利率的形成才是利率市场化的核心

党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》），其中金融改革部分提出“完善金融市场体系”。中国金融市场与其他领域一样，存在着深层次的矛盾，仍没有形成充分竞争、完全公开公平公正的市场，也就是说，还不是一个真正规范的“市场”。金融市场改革，绝不是多一两个新产品活跃市场，也不是更多的衍生品“创新”，而是“市场化”。必须在利率市场化、汇率形成机制改革、民营银行设立、增加直接融资比重、股票发行注册制改革、多层次资本市场建设等方面，加强制度建设，才能提供与未来经济持续健康发展所需要的金融服务相匹配的金融市场。金融市场的制度建设是全面深化改革的重头戏。本文重点讨论利率市场化过程中所需要关注的制度性改革。

利率市场化与制度性改革

利率市场化的过程是一系列制度建设和形成的过程。《决定》最大的理论突破是“发挥市场配置资源的决定性作用”。资金是重要的要素资源，利率是资金成本，所以利率市场化是实现资源市场化配置的最重要的制度变革之一。

很多人认为，银行存贷款利率放开是市场化的最后堡垒。2002年中央银行利率改革路径确实有一个顺序的思路，即先外币后本币，先贷款后存款，先长期、大额后短期、小额，都是以各类利率放开为改革目标的。利率市场化过程似乎就是存贷款利率的限制逐渐放松的过程。如果是这样，随着贷款利率下限的放开，只剩下存款利率上限放开，利率市场化似乎已经是一步之遥了。但笔者认为，“利率放开”就是利率市场化，这种认识是不够准确的。存贷款利率放开只是“市场化”的开始，市场化利率的形成才是利率市场化的核心。

有观点认为，利率是资金的“交易价格”。利率市场化的本质，就是由各类主体通过各种金融产品自由地进行交易，从而形成不同期限、不同风险特点资金的价格。笔者认为这个观点有三个方面值得商榷。

第一，作为资金“成本”的利率与作为“交易价格”的利率并不完全是一个概念。资金利率市场化不是为了市场化而市场化。经济学认为资源是稀缺的，利率市场化的目的是通过利率的变化调整资金成本实现资源的优化配置。资源的有效使用推动经济比过去更有效率的增长，结果是实现帕累托最优改善。非常明显，利率市场化是为了更有效地配置资源，而且配置到实体经济最有成长性的地方。利率作为资金需求方的融资成本与作为资金供给方的资金成本加投资回报率达成一致，就完成了资金配置的过程。

在传统的间接融资过程中，利率形成过程通常由银行来完成。融资方根据自己的成长性和未来的收益及风险来确定可承受的资金成本。银行通过评估坏账风险、企业的经营风险以及存款资金成本和投资管理成本等因素来确定贷款利率。资源优化配置的市场化过程是，原则上银行信贷在风险可控的情况下流向可承受最高资金成本的资金需求方。在直接融资过程中，市场化利率主要是通过债券市场的各类债券类产品的一级市场发行“招标”方式产生。

与利率相关的所谓“交易价格”一般是二级市场上证券包括债券、短期票据以及银行间隔夜拆借的买卖活动的“换手”价格，显然与实体经济的资金需求供给没有直接关系，与资源的优化配置也没有直接关系。它与利率市场化配置资源到实体经济的基本目的不是一个概念。

第二，“交易价格”可能扭曲资金成本。金融产品特别是深度衍生品交易的资金需求和供给基本是投机和套利的需求和供给。投机活动是以“钱赚钱”为目标。证券市场上的赚钱活动表现为价格上涨时，投机活动有巨大的动力调动资金把价格推得更高，这样就可以不断赚钱；在价格下跌的时候有巨大的动力调动资金把价格拉得更低，就可以通过卖空不断赚钱。结果导致“交易价格”一定不是“过高”就是“过低”。非常明显，在以投机活动为主导的所谓“市场”上，交易价格完全可以被操纵。如近期美国国会就要求调查几大投资银行对大宗商品交易价格的操纵行为。而以支持投机行为为导向的对基本面数据随心所欲的短期“股评”式解读也对“交易价格”起到助长助跌的作用。

第三，交易价格引导资源错配甚至加剧金融风险。金融产品特别是衍生品交易活动是高风险高收益的金融活动。交易价格决定收益，交易价格引导资金流向高风险高收益的投机交易和套利活动，如国内银行大规模推动的理财产品。理财产品市场的收益率与存款利率差异性明显，存款大量转化为购买理财产品的资金。理财产品相对高的收益率成为银行规避资本金约束变相揽储进一步扩张的手段。银行并没有充分考虑资产负债和风险管理等方面平衡决定的各期限各类别理财产品的成本收益，从而出现大量期限错配的资金。银行理财产品打破了存款利率的上限，但并非实体资金供给和需求在市场风险调整约束下形成的“市场”利率，以高息揽储为目的的高收益率更像变相的投机性极强的“交易价格”。

“交易价格”更多由金融机构之间的风险资金供求关联交易决定，金融风险一定如影随形。随着银行业市场的同业资产不断扩大，以及综合经营范围不断扩大，不同机构、不同市场之间和金融集团内部不同部门之间的业务和资金联系都更加密切，风险传染性随之上升。各类金融市场的资金相互交易使信用风险、利率风险和流动性风险等相互转移的渠道增加，风险相关性显著增加。金融产品链条拉长，涉及多个中介多个市场交易环节，一旦一个环节出现问题会波及多家机构甚至引发系统风险。

更糟糕的是，如果货币政策以“交易价格”或者以“交易价格”释放的流动性信号而不是以宏观基本面的形势作为货币调控基准，在弱化货币政策的宏观调控作用的同时，更有可能带来经济的更大不稳定。

金融产品特别是衍生品市场不应该是市场化利率的“市场”，金融产品和衍生品市场的“交易价格”不能等同于合理资金需求和供给形成的市场化利率。这是利率市场化改革中首先需要弄清楚的概念。

真正的市场化利率应该通过银行按照实体经济的资金供求进行的“信贷活动”和债券类产品的一级市场竞标来形成。利率限制放开的同时，基准利率的形成也非常重要。

利率市场化的配套制度改革

第一，在信贷市场上，银行的国资背景以及与政府超越市场约束的关系可能是利率市场化首先需要突破的制度性障碍。这种不合理状态带来两方面的问题：

一是存在严重的道德风险，这导致资源不可能优化配置到最需要资金的领域。长期以来，由于国企或地方政府平台信贷出现问题不会被严格追究责任，银行更愿意通过简单授信的方式给并不缺钱的国有大企业或者政府融资平台提供信贷，而不愿给最需要支持的中小企业贷款。特别是近年来，甚至出现大企业高利率转贷银行贷款的情况，信贷配置过程的道德风险使资源配置进一步扭曲。

二是贷款利率也与企业性质有关，而不是在真正进行资产负债风险管理评估后，以资金供求为基础形成。银行之间往往通过降低贷款利率的方式争抢“大客户”，所以近期放开贷款利率下限最大的受益者是国有大企业。而对于本就获取银行信贷非常有限的中小企业，其贷款利率基本都执行4倍的上浮上限。如果通过进一步取消贷款利率上限实现利率市场化，中小企业的贷款利率只会更高。

银行的这种贷款利率差异，不能简单地用中小企业风险大来解释。应该说，贷款利率的形成机制与银行国有体制、政府的深度干预以及经济活动的非市场化有关。所以，银行的这种信贷文化和由体制导致的道德风险不改变，以及政府对金融和经济活动的干预得不到有效约束，利率就不可能成为资源优化配置的资金成本，即便存贷款利率放开，利率也未必能够“市场化”。国有银行、国有企业的市场化的更有竞争力的体制改革应与利率市场化同步。

第二，利率市场化要求银行不能像实体企业那样以利润最大化为经营目标。根据金融学理论，金融业必须在给定风险下最大化收益，或者给定收益下最小化风险。如果不计风险以利润最大化为目标，就一定是收益越高风险越大。金融机构在没有风险约束条件下的利益最大化的经营目标只能带来两个结果：一是，短期金融产品的投资活动比较容易达成金融机构无限追求无风险约束的利润最大化的目标，所以银行有非常大的动力经营大规模变相揽储的金融理财活动，即所谓影子银行活动，而没有动力向实体经济配置资金。资源配置错配下利率一定是扭曲的。二是，金融机构如果以利润最大化为经营目标，自我膨胀就是最简单的增长方式。其结果是金融机构从本应是资源优化配置的中介机构，演变成为资本的占用主体。金融机构除了通过影子银行业务直接占用资金外，还会寻求上市融资，通过频繁地增发、发债充实资本金的融资活动，成为证券市场资金的占用主体，导致在宽松的货币环境下，银行间市场流动性短缺、中小企业融资难问题得不到缓解。

金融机构以利润最大化为经营目标，决定了其以虚拟经济活动为主的经营模式，也决定了社会资金非实体经济的流向和高风险定价的原则。金融机构回归服务实体而不是经营风险自我膨胀的定位显然也是利率市场化的关键制度转变之一。

第三，扩大债券和股票发行的一级市场规模。这是加大直接融资比重的关键环节。债券类证券产品的一级市场也是利率市场化的主要市场之一，其基本制度性建设也有必要进一步完善。一是，目前债券类证券产品一级市场定价机制的市场化程序需要严格运行。债券发行利率竞标市场应该普遍采取美式竞标模式。美式竞标模式对报价机构有强制性按照各自申报价格申购债券规模的要求，这对于降低明显利益导向故意扭曲价格的道德风险有一定约束。二是，债券市场的信用评级制度需要创新。现在国际国内的债券市场都是采取信用评级的方式来解决各类债券产品还债能力的信息对称问题。但是公正的信用评级需要评级机构的“信用”，评级机构的信用来自其高度的“独立性”。债券类产品一级市场定价中的评级应该创新机制，而不是必须采取信用评级方式，以免重蹈三大评级机构频频遭遇质疑的覆辙。

第四，有必要形成完善的市场引导性的基础利率。要避免存贷款利率放开后的价格恶性竞争导致银行危机，培育基准利率引导概念并找到合适的引导性利率非常重要。国际上市场化的基准利率有两种体系：一种是伦敦的libor体系。但是巴克莱等报价银行的操纵丑闻暴露后，libor形成机制的“市场化”遭到破坏。效仿libor的Shibor机制未来也可能遭遇同样的质疑。另一种是美国联邦基金利率引导市场利率的体系。美国公司直接融资比例较大，美联储的基准利率调整可直接影响市场利率，并引导资源配置。

对于国内来说，不论采取那类体系，都需要首先界定被影响的利率是“交易价格”还是真正对实体经济配置资源的一级发行市场形成的利率。国内间接融资比重较大，以再贴现利率作为窗口指导性利率来引导银行系统的信贷利率，然后通过公开市场操作进行微调进而引导债券类产品的利率和价格，可能是比较合适的引导性基准利率的运行体制。

第五，合理的存款保险制度也至关重要。存贷款利率市场化，意味着整个银行体制发生了根本性的变化，利率波动将加大，银行经营风险加大，而且更重要的是，现在这样的政府隐性全额担保银行存款，注资银行剥离坏账的机制将不复存在。如果存款保险制度不完善，或者采取一个账户实名制存款保险制度，可能会让所有的中小银行包括未来的民营银行遭遇破产风险。因为存款可能都会从小银行流向风险系数较小的大银行。因此，存贷款利率放开特别是存款利率放开的同时，合理的存款保险制度的同步建设是利率市场化最重要的基础设施配套建设之一。

第六，利率市场化后，利率波动加大，需要配套利率衍生工具对冲风险。金融机构利用衍生工具对冲的意识和能力需要加强，同时监管方面要防止利率衍生工具演变成纯粹的大规模的投机套利的交易工具，进而衍生新的金融风险。按照“一价理论”，投机套利活动应该在价格均衡后停止。