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阿里事件对中国注册制改革的启示

阿里巴巴平台销售假冒伪劣产品信息披露事件(阿里事件)引发的危机虽然已经基本平息,但是阿里事件不论从资本市场制度的完善,还是对投资人,对拟上市公司和已上市公司作为公众公司的法制观念的建设,以及监管机制,都应该有许多重要的启示。同时也启示资本市场所有参与主体,对于国内即将推出的IPO注册制的改革,应该有更全面更深刻的认识。

阿里事件对即将推出的IPO注册制的启示之一是,要推动以信息披露为主的不进行实质性审核的注册制的改革,配套和完善与集体诉讼相关的法律制度的建设非常重要。

美国市场的“集体诉讼”的机制是阿里信息披露问题演变成一场股价大幅下跌、一天市值蒸发300亿美元危机的一个重要原因。国内即将推出的注册制将明确不进行实质性审核,但是更严格的 “披露或者申报信息的真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的要求是非常含糊的,非常容易理解为相对于审核制的一个更低的门槛。特别是国内资本市场长期存在公司治理结构上的不完善以及中介机构与发行人的关联利益没有约束等等弊端,信息披露一直都是一个“软指标”,或者是一个招股说明书上的必须填写的栏目,而非真正意义上的“真实、准确、完整”,很难做到“不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的信息披露。而现在推动的事中事后监管概念还非常不成熟,如何发现虚假信息和欺诈包装行为,还没有一套有效的技术和机制。从实质性审核走向以发行人信息披露为主要上市程序的注册制,如果没有“集体诉讼”这样市场监督机制,没有一群专业的、无孔不入的、依靠发现上市企业问题赚钱生存的“虎狼之师”,对虚假信息和欺诈行为可能缺乏威慑力量,实施注册制后可能给虚假信息披露痼疾更大的蔓延的空间,带来资本市场更大面积的违规违法行为,给注册制是否能够成为资本市场三公秩序建设的进步的改革打上一个巨大的问号。

我们认为,以信息披露为主的IPO注册发行制度,配套“集体诉讼”制度可能成为公路上的“电眼”一样,让那些不容易被监管机构适时发现的违法违规行为也难逃法网,对保护投资者的利益,特别是对于国内这样一个以个人投资者为主的市场,对规范发行人以及相关中介公司行为保护投资者利益有非常积极的作用。

阿里事件对如何进行事中事后监管机制的建设也有重要启示。阿里的招股说明书已经进行了关于可能被指控平台销售的产品有假冒伪劣的情况披露。但是国内监管部门发布的相关信息引起国外质疑甚至引发要面对被启动“集体诉讼”的风险。这里的问题是,监管部门“闭门磋商”的监管方式需要检讨。“闭门磋商”带来对监管是否规范的质疑;上市之后再公布更会造成合谋掩盖阿里的问题欺骗投资人的印象带来严重后果。

电商平台并不是假货制造主体,电商平台有假冒伪劣商品不是阿里一家的问题,很多著名电商平台都有这样的问题。关键在于是否“真实、准确、全面”地披露相关信息,是否已经采取措施来管理和规范这种情况。如果做了这些就符合上市发行关于信息披露的要求,相信这就是美国证监会接受阿里在纽约市场注册上市的原因。如果国内监管部门对阿里的监管不是“闭门会议”而是正常的、公开的检查监管行为,并适时公布监管检查结果和整改要求,使阿里在招股说明书中能够加上一笔,“已经按照监管部门的要求,制定了严格的规则和诚信记录体系,加强了平台对假冒伪劣产品的管理”,等等,说不定还会给阿里加分。阿里事件显示政府监管的活动方式不当挑战政府的诚信,还会给市场带来更大的麻烦。

监管似乎是阿里事件的“始作俑者”的角色说明,我们的监管体制向事中事后监管转变中还需要解决一些基本问题。首先,监管当局需要加强对事中事后监管的认识,要区别事前监管与事中事后监管的不同,特别是IPO注册制的推出,从发行前的政府“干预”的角色向“发现”“发行过程中”和“发行后”的违法违规行为进行管理和处罚的“监管”角色转化,实际上就是一个事前监管向事中事后监管的一个转变,如果认识不到位就不可能监管到位。其次,建立事中事后监管当局本身的行为准则和行为规范。以前监管规则都是监管部门事前发文规范被监管方的行为。因为事中事后监管对监管方来说也是一个新理念,非常有必要在认识的基础上建立必要的监管行为的教范要求,否则可能会出现不知如何监管的犹豫和监管方式的不适或不当的情况。第三,建立与事中事后监管相适应的制度和法律法规,包括集体诉讼、允许成立类似“浑水”公司之类的咨询机构等。这些制度可能有利于帮助发现问题,特别是注册制推出后,有利于事中事后监管新机制的实施,加强依法治市的力度。

阿里事件对拟上市公司也传递了非常重要的信息。发行人必须认识到,注册制对发行人的信息披露有更严格的要求,不仅事前要求“真实、准确、全面”,而且有严格的事中事后监管,还有虎视眈眈专门挖掘公司信息和行为的专业人士的市场监督,如果个别公司仍然存在“侥幸”心理,企图借注册制浑水摸鱼,造假财务数据,欺诈发行,可能不是那么容易如己所愿达到圈钱的目的。

发行人还必须认识到,注册制对发行人不仅提出了更严格的信息披露的要求,实际上是提出对发行人诚信和遵纪守法层面的更高的要求。

 

事实上,公司发行上市是从私人企业转变成公众公司的根本转化。这个角色转化的最重要的内涵是公司承诺遵守市场的规则,接受市场的监督。私人企业转变为公众公司是企业与投资人(实际上是股东)之间签定了一个契约,特别是注册制推出,从实质审核转向发行人“主动”信息披露为主,对上市公司的诚信提出了更高的要求。是否“真实、准确、全面的信息披露”考验发行人对股东的诚信。希望发行人能够从阿里事件中认识到,注册制下依法治市只会加强不会减弱,包装、虚假和欺诈可能遭遇更大的麻烦。希望发行人能够彻底抛弃过去潜意识和潜规则,加强契约精神,信守承诺,正大光明顺应注册制的改革,借助资本市场抓住更大成长机会。



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